央企入场十年：买下环保企业之后

　　1 十年之前，我们都相信“拼图”
 

　　看行业里如今哀鸿遍野模样，想到十来年前，也就是2015年前后，也曾多少有点“鲜花着锦，烈火烹油”的热闹意象。
 

　　并购新闻一桩接一桩，行业会议的茶歇里，常听见的是谁要买谁、谁又在谈并购基金、哪家公司准备从设备跨到工程、从水务跨到固废，再把产业链往前后各延一截。
 

　　央企只是其中一股力量，民营上市公司、地方国企、跨界资本也都在买。按当年公开报道的不完全统计，2015年环保并购约120余起，交易金额超过400亿元。环境商会后来盘点，当年宣布设立环保并购基金的上市公司接近30家，基金总规模近400亿元。
 

　　这当然不只是环保行业自己突然兴奋起来。那几年A股并购重组整体升温，资本市场愿意给“外延式增长”讲故事的空间。环保这边又恰好赶上新修订的《环境保护法》实施、“水十条”出台、PPP全面铺开。2015年政府工作报告提出，要把节能环保产业打造成新兴的支柱产业；“水十条”当时测算，直接购买环保产业产品和服务的规模超过1.4万亿元。政策、资本和市场预期叠在一起，“做大平台”“全产业链”“综合环境服务商”，几乎成了那个阶段最响亮的一组词。
 

　　我们都还记得，2015年，中信控股联合环境。此后，中建入主环能，中交旗下中国城乡取得碧水源控制权，中国节能先后接手国祯、铁汉。三峡则另起炉灶，于2018年底成立长江环保集团，投身长江大保护。
 

　　现在回头看，那是环保产业最相信“拼图”的几年。有技术的缺资金，有资金的缺项目，有项目的缺专业能力，把几块拼在一起，似乎就能很快长成一家更大的公司。央企入场尤其容易让这种想象显得完整——资金、信用、项目资源，加上民营环保企业的技术、团队和市场经验，双方看起来各取所需。后来部分民营企业资金链收紧，央企入场又多了一层纾困和托底的意味。
 

　　2 十年之后，旧账还是要算
 

　　如今再问这些企业怎么样了，答案已经很难用“有了靠山”来概括。股东名册上的变化早已完成，经营上的变化却没有那么整齐。有的增加了运营收入，有的仍在清理旧项目，有的开始重新安排整个上市平台的业务。
 

　　十年过去，再看同一批交易，问题已经从“谁买了谁”变成了“买下来以后怎么样”。
 

　　2026年8月底，节能铁汉的一份公告，把这个问题摆到了台前。公司拟出售除保留部分以外的其他资产及负债，同时购买晶和科技、启源装备的控股权。卖什么、卖多少钱、具体怎么实施，还没有最终确定，交易文件也尚未签署。
 

　　2021年初，中国节能取得铁汉控制权。五年过去，这家当年颇受关注的生态修复企业，又走到了调整业务和资产的路口。
 

　　最鲜明的一组对照，就在中国节能旗下。
 

　　2025年，节能国祯归母净利润约3.56亿元，经营活动现金净流入约7.37亿元；节能铁汉归母净亏损约20.75亿元。2026年上半年，国祯归母净利润约2.02亿元，同比增长11.82%；铁汉继续亏损约16.25亿元，同期计提各类资产减值约8.38亿元。
 

　　同一个股东，接手的是两种不同的生意，也接下了两套完全不同的历史账本。国祯的盈利不能全部归功于央企，铁汉的亏损也不足以证明央企接手没有作用，水务运营和生态工程本身也不能简单排出高下。但这组反差至少提醒了一件事：环保并购买下的，从来不只是一支团队、一项技术和几个资质。
 

　　很多环保公司的资产负债表，本身就是过去十几年的历史压缩包。里面装着已经投下去的项目资本金、银行贷款、应收账款、特许经营权、项目公司的股权，也装着和地方政府、业主、总包方、分包商之间一层层的合同关系。对于重工程、重投资的企业来说，收购方接手公司的那一天，也就把这些旧项目未来几十年的收益和风险一起接了过来。股权可以一次过户，历史形成的资产质量却不能一次重置。
 

　　铁汉重组公告里有一处很实在：债务转移需要债权人同意，合同主体变更也需要合同相对方配合。
 

　　这句话翻成更直白的行业语言，就是旧资产怎样移出去、旧债由谁承担，都还要逐项谈。项目公司、银行、业主、承包商各有自己的权利和责任，并非上市公司发一份公告，账就可以清了。环保并购最难的部分，有时恰恰发生在过户以后：先完成的是股权交易，后面才是漫长的项目重估、债务整理和风险重新分配。
 

　　这也是十年后再看央企并购，第一件值得重新认识的事：央企能够改善一家公司的融资条件，却不能替一笔旧投资重新写收益率；能够延长企业处理问题的时间，却不能让低质量资产凭空变成高质量资产。真正决定后半程的，仍然是当初每一个项目怎么签、投了多少钱、向谁收钱，以及最终能不能收到。
 

　　3 “运营”还是那个答案吗？
 

　　另一种变化，可以从水务公司的收入结构里看到。
 

　　2025年，国祯运营服务收入占比升至68.06%，碧水源升至45.57%。持续运行的水厂，在企业收入中占据了更重要的位置。
 

　　这很容易让人想到过去十年环保企业共同说过的一句话：从工程商转向运营商。工程总要不断找项目，水厂一旦建成，却可以运行十年、二十年甚至更久，于是“运营”天然带着稳定、持续、可预测的光环。尤其在工程增量收缩以后，提高运营收入占比更被视为收入结构改善。
 

　　但“运营”两个字里面，其实装着完全不同的生意。碧水源年报把它分成自有项目运营和委托运营。前者包括PPP、BOT、ROT等投资类项目，企业自己先投钱建厂，再靠污水处理费、供水服务费或可用性服务费收回投资；后者则是承接客户已有的水务资产，按合同收取运营服务费。
 

　　两者都叫运营，对资产负债表的意义却完全不同。自己投资、自己运营，确实能把一次性的工程收入变成多年服务收入，但前期资本金、融资、折旧、后续更新改造都还压在企业身上。它不是把重资产变轻了，而是把建设期的资金占用，转换成一条更长的现金回收曲线。只有水价和服务费机制合理、处理量有保障、付款方按时付钱，这条曲线才真正有价值。
 

　　受托运营则是另一门生意。资产不是自己的，资本占用小得多，企业赚的是运营管理和专业服务的钱。两种业务如果都被装进“运营收入”一个篮子里，只看占比，很容易高估一家企业已经完成的转型。真正的轻重，不在利润表上的业务名称，而在资产是谁投的、债是谁借的、钱由谁付、多久能收回来。
 

　　所以，判断一家环保企业有没有真正从工程驱动转向运营驱动，至少要看两层变化：第一层是收入结构，运营收入是不是越来越多；第二层更难，是资产负债表和现金流有没有跟着变轻、变稳。很多公司第一层已经发生，第二层还在路上。
 

　　因此更值得往下翻的，是财报附注里的应收账款。
 

　　截至2026年6月底，碧水源应收账款账面余额约160.25亿元，其中一年以上约98.96亿元，占比61.75%，高于上年底的60.85%；国祯应收账款账面余额约47.71亿元，其中一年以上约23.89亿元，占比由上年底的46.74%升至50.07%(以上比例据两家公司半年报账龄表计算)。
 

　　这些是合并口径、扣除坏账准备前的余额，涉及不同业务，不能全算作水厂运营欠费，账龄也不等于逾期时间。因此不能从这两组数直接推出“运营项目回款恶化”。但它们把一个过去容易被增长叙事遮住的问题重新推到桌面上：环保行业真正稀缺的，从来不只是订单，而是能够稳定兑现成现金的订单。
 

　　收入结构变好了，钱是不是更容易收回，还要接着看。碧水源2025年财务费用下降、经营现金流改善，归母净利润却仍只有约6098万元，明显低于2023年的约7.65亿元。2026年上半年，公司归母净利润转正至约3048万元，经营现金净流入同比下降89.20%。融资、盈利与回款，各自有各自的进度。
 

　　如果说十年前行业最喜欢讨论的是“规模多大”，今天更值得问的是“这一块规模是什么质量”。一座水厂年年产生收入，并不自动等于一项好资产；一个项目真正的质量，还藏在处理单价、实际水量、调价机制、回款周期、融资成本和后续资本开支里。运营收入占比只是第一张表，后面还有更长的一串账。
 

　　4 资源能不能变成能力？
 

　　对技术和装备企业来说，进入央企后最受关注的另一件事，是集团能带来多少业务。
 

　　这也是十年前最朴素、也最有吸引力的并购逻辑之一。大集团有场景、有客户、有总包项目，专业环保公司有产品和技术。集团打开门，专业公司把技术嵌进去，协同就发生了。
 

　　这件事如今已经能找到一些具体的账。中建环能2026年半年报披露，对中建三局集团的销售收入约1335万元，对中建一局约211万元，对中建海峡建设发展约376万元。集团内部的业务往来，确实发生了。
 

　　不过，关联交易表后面，还有关联方应收款表。同一份报告显示，中建环能对中建三局集团的应收账款余额，从2025年底约987万元变为2026年6月底约996万元。收入发生了多少，期末还挂着多少应收，可以分别查到。这些交易究竟留下多少毛利、收回多少现金，报表没有单独列明。
 

　　这就把“协同”这个词拆开了。集团资源给一家企业带来订单，只完成了第一步；订单有没有合理利润，是第二步；交付以后能不能及时结算，是第三步；更进一步，这些项目能不能反过来形成产品能力和市场口碑，让公司在集团之外也更有竞争力，才算把资源真正变成了能力。
 

　　尤其对于技术装备企业，这个区别很重要。最理想的协同，是大集团提供应用场景和规模市场，专业公司把技术优势做成可复制的产品，再向外部市场扩张。如果协同最终只剩下内部采购，虽然也有价值，但那和一家具有独立市场竞争力的技术公司，已经是两种不同的成长路径。
 

　　中建环能2025年的整体经营，也提醒了这一点：营业收入同比增长3.34%，归母净利润却下降85.92%，至约1242万元，综合毛利率下降6.11个百分点。与此同时，财务费用下降，经营现金净流入增加。融资条件改善是真的，集团业务也是真的，但这些条件并不能替产品和项目守住利润。
 

　　所以，评价央企资源协同，不能只数集团内部拿了多少订单。订单、毛利、回款、外部市场竞争力，这四件事最好连起来看。十年前说“资金+技术+资源”，到了今天，终于可以把每一个加号后面的结果继续往下核。
 

　　5 还要一起走多远？
 

　　当然，央企环保业务的价值，也不能只放在上市公司利润表里衡量。
 

　　三峡进入长江大保护，就是另一种逻辑。它不是先找一家环保上市公司再完成控股，而是在2018年底直接成立长江环保集团，承担明确的公共任务。城市智慧水管家、管网、污水厂、河湖水环境、价格机制探索，面对的是一套城市水环境系统的长期运行。2026年8月，吴江农村生活污水治理项目进入商业运营，又有一批设施从建设阶段走向持续服务。
 

　　这说明所谓“央企进入环保”，其实至少包含两类完全不同的事情。一类是产业并购，买下一家专业公司，希望获得技术、市场和业务平台；另一类是公共任务型进入，用央企的资金能力、组织能力和长期信用，承接单个市场主体很难独立完成的系统治理。把两者混在一起，只用上市公司利润高低评价，很容易失真。
 

　　但公共任务也不可以绕开经济规律。系统治理越长期，越需要稳定的付费机制和绩效机制。设施建成以后谁来管、按什么标准考核、费用由谁支付、价格怎样调整，这些问题不会因为承担主体是央企就消失。恰恰相反，项目规模越大、周期越长，如果付费机制没有同步成熟，资金占用也会被同步放大。
 

　　央企真正适合发挥优势的地方，或许正是在这里。不是替项目消灭成本，而是有能力把更长周期的公共任务接住，再推动合同、价格、绩效和运营机制逐渐成熟。能不能把“长期承担”变成“长期可持续”，比一时拿下多少项目更重要。
 

　　6 不一定是告别
 

　　至于当初进入环保的央企，现在“退得怎样”，也需要把动作拆开看。
 

　　原华润环保科技有限公司于2024年10月加入中国资源循环集团，目前为中国资源循环集团绿色投资有限公司。华润本身又是中国资环的出资方之一，一个平台换了归属，背后发生的是跨央企的资产和业务整合，因此不能就此判断华润整体退出环保。
 

　　铁汉拟出售资产负债，候选受让方包括中国节能或其他市场主体，目前也不能说中国节能已经退出。资产离开上市公司，未必离开央企集团；退出一个项目、调整一个上市平台，和放弃一类业务，是三件不同的事。
 

　　从这个角度看，十年后的变化与其叫“央企退潮”，不如说是进入了第二轮资产整理。第一轮解决的是入口问题，先进入赛道、取得平台、补齐能力；第二轮解决的是组合问题，哪些业务真正适合集团长期持有，哪些资产需要处置，哪些专业能力应该并到新的平台里，哪些上市公司需要重新定位。十年前比的是谁更快拿到牌，今天比的是谁更能把手里的牌理顺。
 

　　这也让十年前那场热闹显出了另一层意义。当年并购潮里最容易被高估的是“所有东西放在一起自然会产生协同”，最容易被低估的则是不同商业模式之间的差异，设备、工程、投资、运营，看起来都属于环保，资金周转、利润来源和风险承担却完全不同。资本可以把它们装进同一张资产负债表，却不能把它们变成同一种生意。
 

　　十年前，央企入场首先改变的是股权和融资。十年后再回头看，真正拉开差距的，是买下企业之后有没有把旧资产理清、把回款机制做实、把运营能力沉下来、把集团资源变成可以持续复制的竞争力。
 

　　运营收入在增长，看它背后的资产投入和应收款；集团内部有了业务，看交付之后留下多少利润、收回多少现金；旧资产准备退出，看合同和债务最终由谁承接；承担公共任务，则看长期付费和绩效机制能不能成立。每往下走一步，当年关于“资金、技术、资源”的期待，就多一分可以核对的结果。
 

　　央企当然可以给环保企业更低的融资成本、更长的时间、更厚的信用背书，也可以在企业最困难的时候把它接住，但央企不会让环保行业变成另一种生意。项目该算的收益率要算，政府该付的钱要付，水厂该收的费用要收，低效资产该计提的减值也终究要计提。
 

　　铁汉那份重组公告，如今仍在等待资产范围、价格和债务安排最终落定。十年前，行业最热闹的新闻是“谁又买下了一家环保企业”；十年后，真正值得写的，是买下来以后，那些资产、合同、技术和人，最后变成了什么。
 

　　注：
 

　　原标题：央企入场十年：买下环保企业之后
 

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